L’industrie nord-américaine est confrontée à des changements rapides, alors que le capital-investissement cible agressivement le secteur, que les goulots d’étranglement se déplacent de la tête de puits au bord de l’eau et que les marchés des capitaux exigent que les entreprises financent leur propre croissance tout en améliorant l’efficacité du capital.
Les leaders du marché peuvent profiter de l’occasion pour capter une plus grande part de croissance, renforcer leur position par le biais de fusions et acquisitions et nouer des relations qui les aideront à développer leur activité à l’exportation.
Les petites et moyennes entreprises ont des décisions plus difficiles à prendre. Certains étendront leur empreinte dans des bassins importants par le biais d’investissements organiques ou de fusions et acquisitions. D’autres peuvent voir leur meilleur jeu en se préparant à être acquis.
Les sociétés de capital-investissement devront livrer contre les prix élevés que beaucoup paient pour les actifs en améliorant leurs capacités de diligence raisonnable et en développant des thèses solides qui expliquent comment elles créeront de la valeur.
L’industrie nord-américaine des intermédiaires a prospéré grâce à une série de perturbations au cours de la dernière décennie. Au milieu des années 2000, le midstream est entré dans un supercycle d’infrastructure » alors que la production de schiste décollait. Le besoin d’infrastructures sur un large éventail de bassins a conduit à une prolifération d’entreprises intermédiaires dans une marée montante qui a soulevé tous les bateaux. En 2016, les prix du pétrole et du gaz se sont effondrés, mais le midstream a été protégé – dans un premier temps – grâce à des contrats à long terme. Ces contrats ont commencé à expirer, cependant, laissant de nombreuses entreprises du mal à tenir leurs promesses de croissance.
Aujourd’hui, midstream fait face à son moment le plus critique à ce jour. Les principaux indicateurs d’évaluation, tels que la valeur ajustée de l’entreprise par rapport à l’EBITDA, sont à leur plus bas niveau en 10 ans, les investisseurs ayant quitté le secteur. Trois tendances majeures bouleversent l’industrie, créant un ensemble complexe de questions stratégiques et financières pour les cadres intermédiaires.
Le capital-investissement change les règles du jeu. Les sociétés de capital-investissement participent de différentes manières, notamment en tant que développeurs de projets en concurrence directe avec les entreprises intermédiaires traditionnelles, en tant que partenaires sur de grands projets et en tant qu’investisseurs. Les transactions de PE se produisent avec des primes jusqu’à 20 % supérieures aux évaluations publiques, laissant aux entreprises un impératif clair pour développer et exécuter des plans stratégiques et opérationnels qui créent plus de valeur ou font face aux conséquences de rendements médiocres.
Les marchés d’exportation s’ouvrent. La production de pétrole, de gaz naturel et de liquides de gaz naturel en Amérique du Nord a dépassé la demande intérieure. Midstream a un rôle essentiel à jouer en connectant cette offre excédentaire aux marchés internationaux, en Chine et à travers l’Asie, l’Europe et ailleurs. L’industrie a investi plus de 350 milliards de dollars au cours des 10 dernières années dans la construction de pipelines et d’autres infrastructures essentielles. En conséquence, les goulots d’étranglement se sont déplacés de la tête de puits au bord de l’eau. À mesure que l’offre abondante de l’Amérique du Nord se mondialise, elle met les opérateurs intermédiaires en contact avec une nouvelle clientèle, une nouvelle concurrence et des modèles commerciaux différents.
Les marchés des capitaux se sont taris, obligeant les entreprises à financer leur propre croissance. Le modèle de financement de Midstream a changé rapidement et considérablement ces dernières années. Les investisseurs veulent que les entreprises passent d’une mentalité de croissance à tout prix à une mentalité axée sur l’efficacité du capital et le rendement du capital investi. Les entreprises intermédiaires nord-américaines ont levé en moyenne 67 milliards de dollars de dettes et de capitaux propres par an entre 2012 et 2018, mais nous nous attendons à ce qu’elles ne lèvent en moyenne qu’environ 25 milliards de dollars par an auprès de ces sources de 2019 à 2023 (voir la figure 1). Pour cette raison, midstream devra financer une grande partie de sa croissance par des flux de trésorerie d’exploitation. La plupart des grandes entreprises intermédiaires ont des flux de trésorerie suffisamment solides pour soutenir leurs projets de croissance (voir la figure 2). En effet, les investissements de croissance de ce groupe ont atteint un niveau record en 2018. Ce n’est pas le cas des petites et moyennes entreprises, dont les cash-flows ont baissé après 2015. Certaines ont un potentiel de croissance intéressant mais auront du mal à financer des projets avec leurs propres cash-flows. , qui présente des opportunités pour les grandes entreprises et le capital-investissement d’intervenir.
Les financements intermédiaires par emprunt et par actions devraient chuter considérablement
Les sociétés à grande capitalisation apprennent à dépenser dans les limites de leurs liquidités, tandis que les sociétés à petite et moyenne capitalisation redoublent d’efforts pour rembourser leurs dettes
Ces trois tendances – le rôle accru du capital-investissement, les possibilités d’exportation et le changement des modèles de financement – indiquent un point d’inflexion pour les entreprises intermédiaires d’Amérique du Nord. Nous pensons que les opportunités et les risques sont suffisamment importants pour qu’ils soient susceptibles de remanier le classement du midstream nord-américain au cours des trois à cinq prochaines années.
Implications stratégiques pour trois groupes d’entreprises
Pour tirer parti de la dynamique actuelle, les entreprises doivent commencer par une évaluation réaliste de leurs positions de départ stratégiques et financières. L’analyse de Bain & Company d’environ 50 entreprises intermédiaires suggère que les entreprises sont vaguement regroupées en trois catégories distinctes, chacune avec des opportunités et des implications spécifiques pour le succès (voir Figure 3).
De nombreuses entreprises intermédiaires ont des positions stratégiques et financières intenables
Les leaders établis devraient jouer l’offensive. Ces sociétés ont des positions financières et stratégiques solides. Ils sont leaders dans plusieurs bassins et sont intégrés verticalement dans une grande partie de la chaîne de valeur intermédiaire. À ce titre, ils sont bien placés pour tirer parti d’un éventail d’opportunités. Par exemple, ils pourraient :
Tirer parti de leur empreinte existante pour gagner une part disproportionnée des opportunités de croissance
Poursuivre de manière proactive les fusions et acquisitions, que ce soit des transactions à grande échelle (par exemple, étendre le leadership du bassin) ou des transactions de portée (ajouter de nouvelles lignes d’activité, diversifier les bassins)
Définir un modèle de participation pour capitaliser sur la croissance des exportations, en participant directement à grande échelle, en participant en tant que partenaire financier, en fournissant une infrastructure du dernier kilomètre ou d’autres modèles
Utiliser leurs chaînes de valeur intégrées et leur accès à plusieurs marchés pour saisir les opportunités d’arbitrage de prix entre les hubs commerciaux (soit les hubs nationaux, soit les hubs américains vs internationaux)
Les mid-majors devraient en profiter pour se redéfinir. Bon nombre de ces entreprises ont la plupart de leurs actifs dans un seul bassin et font face au risque que les producteurs quittent ce bassin, par exemple, vers le Permien. La plupart n’ont pas de postes entièrement intégrés. La croissance deviendra plus difficile même dans leurs bassins principaux, car les leaders établis seront mieux en mesure de fournir une solution intégrée verticalement aux clients ayant accès à de multiples marchés. Nous pensons qu’il y a plusieurs impératifs stratégiques pour ce groupe :
Redéfinissez l’activité autour d’un noyau défendable, en vous débarrassant des actifs non essentiels au potentiel de croissance limité.
Soyez discipliné mais audacieux avec les fusions et acquisitions, car le bon ensemble de mouvements permettra à ce groupe de monter dans le classement. Les entreprises devraient envisager une combinaison d’intégrations qui élargissent la portée de leur position (c’est-à-dire l’acquisition d’actifs de collecte de pétrole pour compléter les actifs de collecte de gaz naturel) et sélectionner des mesures de transformation qui repositionnent l’organisation. Les deux types de fusions-acquisitions permettent aux entreprises d’étendre leurs positions de leader dans des bassins à forte croissance, de développer une chaîne de valeur plus intégrée ou de se diversifier dans d’autres bassins.
Poursuivre une transformation soutenue des coûts pour financer la stratégie de croissance.
Les sociétés à petite capitalisation devraient envisager de fusionner ou de vendre. Plus de 20 sociétés intermédiaires cotées en bourse semblent peu susceptibles de continuer en tant qu’entités indépendantes. Ces sociétés ne sont pas assez grandes pour jouer un rôle dans les portefeuilles des investisseurs institutionnels, et elles seront mises au défi de gagner de nouvelles affaires avec des retours sur capital attractifs, encore plus que les mid-majors. Ces sociétés sont confrontées au risque d’une baisse des volumes sous-jacents, ce qui entraînerait des marges plus faibles, des réductions de distribution et des rendements pour les actionnaires inférieurs. Certaines de ces sociétés se prépareront à être acquises par des sociétés qui pourraient être une société mère plus naturelle. D’autres peuvent poursuivre des fusions d’égaux, cherchant à développer une plus grande échelle et une position financière plus solide, et peut-être en utilisant des fonds de capital-investissement pour financer les transactions. Dans certains cas, ils peuvent également acquérir des actifs auprès de sociétés de capital-investissement.
Les deux meilleurs philosophes éthiques de la Chine ancienne, Laozi (florissant vers le VIe siècle avant notre ère) et Confucius (Kongfuzi, ou Kongzi ; 551-479 avant notre ère), pensaient de manières très différentes. Laozi est mieux reconnu pour ses suggestions concernant le Dao (littéralement « Voie », le principe de base supérieur). Le Dao est basé sur les vertus traditionnelles chinoises de simplicité et de véracité. Suivre le Dao n’est vraiment pas une question d’observer un ensemble de devoirs ou d’interdictions, mais au lieu de simplement vivre d’une manière simple et honnête, de devenir réel pour vous-même et d’éviter les interruptions de la résidence habituelle. La réserve traditionnelle du Laozi autour du Dao, Daodejing, n’est constituée que d’aphorismes et de phrases lointaines, ce qui rend difficile d’en tirer un système de valeurs intelligible. C’est peut-être parce que Laozi était une sorte de sceptique moral : il rejetait chaque droiture et bienveillance, évidemment car il les considérait comme imposées aux gens de l’extérieur au lieu de provenir de leur propre nature interne. Comme le Bouddha, Laozi a trouvé que les choses valorisées par la position mondiale, le luxe et le glamour étaient vides et sans valeur par rapport à la meilleure valeur d’un mode de vie intérieur relaxant. Il a également mis l’accent sur la douceur, le calme et la non-violence. Près de 600 ans avant Jésus, il a dit : « C’est définitivement la voie du Dao… de récompenser les blessures par la bonté. En revenant bon pour de bon et aussi bon pour les méchants, Laozi croyait que tout deviendrait bon ; rendre méchant pour méchant entraînerait le chaos. Les modes de vie de Laozi et de Confucius se chevauchaient, et il existe même un compte rendu gratuit de la rencontre entre eux, qui aurait déconcerté le jeune Confucius. Confucius était le penseur le plus terre à terre, absorbé dans la tâche sensible de la réforme sociale. La province dans laquelle il a servi comme ministre des droits propres est devenue célèbre pour votre honnêteté envers leurs individus, le respect prouvé aux personnes âgées, ainsi que le soin apporté aux pauvres. Probablement en raison de leur nature maternelle pratique, les leçons de Confucius ont connu une influence significativement plus grande sur l’Extrême-Orient que celles du plus grand Laozi. Confucius n’a pas réussi à organiser ses suggestions dans un programme cohérent. Ses leçons sont disponibles au moyen de dictons, d’aphorismes et d’anecdotes, généralement en réponse aux questions des disciples. Ils visent à guider l’étudiant vers le statut de junzi, un concept interprété comme « gentleman » ou « mec supérieur ». En opposition au parfait féodal dominant du seigneur aristocratique, Confucius a présenté l’homme le plus élevé comme vous qui est doux et prévenant, motivé par le désir de faire exactement ce qui est bien plutôt que par le profit personnel. Au-delà de cela, cependant, l’idée ne sera pas discutée en détail; elle n’est montrée que par des exemples divers, dont un certain nombre sont banals : « La vie d’un homme supérieur mène vers le haut.… L’homme supérieur est large et beau ; l’homme inférieur prend parti et est mesquin. … Un homme supérieur conçoit le bon en gars; il ne forme pas le moins bon en lui. L’une des phrases documentées de Confucius est une solution à une demande du disciple pour un seul mot qui peut servir de guide de conduite pour l’ensemble de son style de vie. Il a répondu : « La réciprocité n’est-elle pas ce type de terme ? Ce que vous ne voulez pas faire à vous-même, ne le faites généralement pas pour les autres. Cette règle est répétée plusieurs fois dans la littérature confucéenne et peut être considérée comme le principe de base suprême de l’éthique confucéenne. Cependant, d’autres devoirs ne sont généralement pas introduits comme dérivés de ce principe de base supérieur, pas plus que le principe n’est définitivement utilisé pour déterminer ce qui doit être fait lorsque 2 ou plusieurs responsabilités particulières – par exemple, le devoir envers les mères et les pères ainsi que le devoir à des copains, dont chacun est remarquable dans les valeurs confucéennes qui se heurtent les uns aux autres. Confucius n’a pas expliqué pourquoi l’homme le plus élevé choisit la justice plutôt que le revenu individuel. Cette enquête a été reprise plus d’un siècle juste après sa mort par son disciple Mencius (Mengzi ; vers 372-vers 289 avant notre ère), qui a affirmé que les humains sont normalement enclins à faire ce qui est doux et correct. Le méchant ne fera pas partie de la nature humaine mais est la conséquence d’une mauvaise éducation ou d’une formation insuffisante. Mais Confucius avait également un autre disciple distingué, Xunzi (vers 300-vers 230 avant notre ère), qui a déclaré que les humains recherchent normalement le profit par eux-mêmes et convoitent les autres. Les lignes directrices de la moralité sont faites pour éviter les conflits qui, autrement, s’en tenir aux performances basées sur cette mère nature. Le collège confucéen était uni dans son parfait des junzi mais divisé plus que de savoir si un tel idéal finit par être acquis en gérant les désirs naturels des gens ou en leur permettant de se réaliser.