Une nouvelle étude menée par des universitaires de John Hopkins confirme l’une de nos critiques de longue date à l’égard du capital-investissement: les partenaires généraux dénaturent les valeurs des fonds de manière à les rendre plus flatteuses pour les investisseurs. Nous discuterons plus en détail des conclusions de l’article de Jeff Hooke et Ken Yook (pointe du chapeau Eileen Appelbaum). Mais nous allons d’abord examiner pourquoi ses conclusions sont importantes. Dans pratiquement toutes les autres lignes d’investissement, les gestionnaires de fonds considèrent la comptabilité douteuse comme une raison de se tenir fermement à votre portefeuille, ou même d’envisager de vendre à découvert. Pourtant, dans le capital-investissement, comme nous l’avons décrit de temps à autre, les commanditaires, suivant vraisemblablement l’exemple des consultants de l’industrie qui dépendent du capital-investissement comme ticket de repas important, et les partenaires généraux, vantent une nouvelle justification de l’investissement comme son les rendements vacillent et ne peuvent être défendus sur une base de risque-rendement. Nous avons déjà vu ce film avec des hedge funds. Comme nous l’avons décrit dans les premiers jours de ce site, en 2007, il était clair qu’au mieux, les fonds spéculatifs ne proposaient pas une surperformance des gestionnaires, ou alpha ». Mais l’alpha était la seule justification pour payer les frais de saignement de nez des hedge funds. Mais les gestionnaires de fonds de pension et de dotation, se souvenant des jours de gloire des hedge funds où beaucoup ont vraiment donné des résultats supérieurs, ont défendu leurs investissements comme fournissant un bêta alternatif », ce qui signifie des expositions sur le marché qui leur étaient encore utiles en raison de l’impact de leur portefeuille. Les hedge funds n’étaient pas censés être fortement corrélés avec les autres avoirs et étaient donc toujours utiles comme couverture. Le petit problème avec cet argument est que les investisseurs auraient pu créer ce bêta alternatif « par eux-mêmes ou via des produits de package pour une petite fraction de ce qu’ils payaient aux gestionnaires de fonds spéculatifs. Et en quelques années, même cette prémisse est devenue une cruche. En 2011, les fonds spéculatifs étaient de plus en plus corrélés avec le marché boursier, sapant la justification du dernier soupir. En 2014, CalPERS a annoncé sa sortie totale des hedge funds. Début 2016, de nombreux autres investisseurs réduisaient leurs allocations de hedge funds. À l’instar des efforts visant à justifier la poursuite des investissements dans les hedge funds malgré la baisse des rendements, pour le capital-investissement, la nouvelle grande grâce de l’épargne est que ses rendements semblent moins volatils que ceux des actions publiques. Soulignons la partie qui apparaît ». Pourquoi les investisseurs aiment les évaluations Phony PE Contrairement à la plupart des autres types d’investissement, l’investissement non réalisé dans un fonds de capital-investissement, c’est-à-dire les sociétés qu’il a achetées et qu’il vendra éventuellement, n’est évalué que par le commandité. Il n’y a pas d’évaluation par un tiers. En revanche, les hedge funds obtiennent des évaluations mensuelles de sociétés d’évaluation indépendantes. Ainsi, les partenaires généraux font ce qu’aucune entreprise de Wall Street ne permettrait à son bureau de négociation, à savoir que les traders marquent leurs propres positions. L’industrie du capital-investissement a un argument en faveur de cette configuration troublante, faites-moi confiance: le coût de l’évaluation des sociétés du portefeuille par une partie indépendante comme Houlihan Lokey serait de l’ordre de 30 000 $ par société. Multipliez cela par, disons, 20 entreprises quatre fois par an, et vous avez 2,4 millions de dollars en coûts. Sur un fonds de 1 milliard de dollars, c’est près d’un coût annuel de 0,25% sur le montant de l’engagement, ce qui représenterait un frein significatif aux rendements. Mais voici le revers de la médaille: si vous ne pouvez pas vous permettre d’avoir une protection adéquate des investisseurs, devriez-vous investir dans cette stratégie, en particulier compte tenu de la latitude considérable dont disposent les partenaires généraux pour calculer ces estimations? Le sale secret de ces évaluations est que des hypothèses clés instables, comme le taux d’actualisation, les marges, la croissance des revenus, les exigences de réinvestissement, dans des fourchettes plausibles, entraînent une très large fourchette de valeurs possibles. Il n’est pas rare de constater que la modification des hypothèses entraînerait une évaluation de dix fois ce que vous obtiendriez en utilisant des hypothèses prudentes. La vérité est que les évaluations des sociétés de portefeuille ne sont rien d’autre que l’opinion d’un commandité. Et il existe des preuves solides que les évaluations sont souvent fausses, comme artificiellement élevées, dans au moins trois circonstances: Lorsque les marchés boursiers sont en détresse, comme pendant la crise financière. L’effet de levier est une épée à double tranchant. L’emprunt amplifie les gains et les pertes. Mais curieusement, vous ne voyez pas dans la façon dont les commandités de capital-investissement apprécient les sociétés de portefeuille. Lorsque vous voyez des baisses sur le marché boursier, qui sont généralement le résultat de problèmes dans l’économie réelle qui nuisent aux sociétés privées et publiques, vous ne le faites pas. voir les valorisations du capital-investissement baisser autant (dans l’ensemble) que les cours des actions. Au lieu de cela, la pratique établie de longue date dans le domaine du capital-investissement est que lorsque les actions font un plongeon, les partenaires généraux réduisent beaucoup moins les évaluations des sociétés du portefeuille. Cela n’a aucun sens, car en général, les sociétés de capital-investissement sont endettées, et les capitaux propres devraient baisser davantage, pas moins, en prix que les actions dans leur ensemble. Au moment de lever un nouveau fonds de private equity. Dans un article de 2013, dans quelle mesure les évaluations des fonds de capital-investissement sont-elles justes? Tim Jekinson, Miguel Sousa et Rüdiger Stucke ont conclu que les partenaires généraux évaluent leurs évaluations au moment où ils lèvent un nouveau fonds, sur la base des données de toute la durée de vie des investissements de CalPERS. Ces faux prix plus élevés rendent les retours plus beaux qu’ils ne le sont en réalité: Nous constatons que les évaluations et les rendements déclarés sont gonflés pendant la collecte de fonds, avec une inversion progressive une fois que le fonds de suivi a été fermé. Troisièmement, nous constatons que les chiffres de performance communiqués par les fonds lors de la collecte de fonds ont peu de pouvoir pour prédire les rendements ultimes. Cela est particulièrement vrai lorsque les performances sont mesurées par IRR. L’utilisation de mesures équivalentes au marché public augmente considérablement la prévisibilité. Nos résultats montrent que les investisseurs devraient être extrêmement prudents de baser leurs décisions d’investissement sur les rendements – en particulier les TRI – du fonds actuel. Notez que l’abrégé du document confirme également (mais sous-estime) le premier point que nous avons mentionné, celui de sous-estimer les baisses de prix sur les marchés boursiers faibles, qu’ils appellent gentiment le lissage. » Tard dans la vie du fonds. Malgré son utilisation généralisée, l’IRR, comme nous en avons discuté longuement dans les articles précédents, est une métrique médiocre. Il s’avère également particulièrement flatteur pour le private equity. De plus, ses caprices conduisent les investisseurs à avoir des incitations encore plus fortes que celles qu’ils auraient normalement pour monétiser des investissements réussis au début de la vie du fonds. En conséquence, les sociétés qui restent dans un fonds plus tard dans sa vie sont généralement des chiens. Une tendance courante consiste à déclarer les prix de ces entreprises à leur niveau de valorisation historique, même si le commandité aurait vraisemblablement vendu la société d’ici là à ce prix si c’était vraiment le prix (les rendements seraient meilleurs si, par exemple, une entreprise a été vendue pour 400 millions de dollars au cours de l’année 6 plutôt que de l’année 9). Ces sociétés sont donc finalement vendues, le plus souvent à un prix inférieur à ce qu’elles étaient, le commandité expliquant de manière plausible pourquoi il était logique de vendre à perte par rapport à l’évaluation. Rien de tout cela ne serait si mauvais si les investisseurs étaient dûment sceptiques et prenaient des mesures pour gérer ces déficiences. Par exemple, ils pourraient insister sur des droits beaucoup plus forts pour exiger des évaluations de sociétés de portefeuille, et faire évaluer chaque année cinq ou dix pour cent des sociétés, la sélection étant faite au hasard. De même, l’article de Jenkinson souligne que les premiers retours sur fonds, mesurés en TRI, ne permettent pas de prédire la performance éventuelle. Pourtant, bien que les experts aient recommandé l’utilisation d’un équivalent du marché public comme clairement supérieur au TRI, les commanditaires préfèrent toujours utiliser le TRI. Alors pourquoi les investisseurs ne regardent-ils pas les évaluations avec plus de scepticisme? Ils considèrent ces fausses évaluations lissées comme une fonctionnalité, pas comme un bug. Le chercheur en capital-investissement Peter Morris l’a appelé Un triomphe de la forme comptable sur la substance économique. » L’une des principales raisons est que lorsque la plupart des marchés financiers sont en train de se redresser, le capital-investissement semble moins mauvais en raison du sous-reporçage de ses baisses de prix. Retour au message actuel. L’article de Jeff Hooke et Ken Yook, La curieuse performance annuelle des rendements des fonds de rachat: un autre problème de mise sur le marché? fournit les résultats attendus à travers une revue de la littérature pertinente (utile car elle montre plus d’études soulevant des signaux d’alerte concernant les évaluations et le lissage du capital-investissement que je dois l’avouer) et soutient qu’un proxy du marché public peut fournir une estimation fiable du capital-investissement la valeur des fonds. De son résumé: Des études universitaires récentes ont soulevé des doutes quant à l’alpha des rendements des fonds de rachat par rapport à l’imitation de portefeuilles cotés en bourse, et les investisseurs en rachat ont parfois répondu que des rendements inférieurs étaient compensés par la volatilité plus faible des fonds par rapport aux actions publiques. En ce qui concerne la volatilité de ces rendements, plusieurs études ont utilisé une approche d’estimation des flux de trésorerie uniquement (CFOE) pour calculer le risque, au lieu de s’appuyer sur (1) les flux de trésorerie réels versés aux commanditaires et (2) les évaluations d’actifs des investissements invendus déterminés par les commandités des fonds de rachat. Ces études suggèrent que la volatilité des rendements déclarée des fonds de rachat est sous-estimée par rapport aux rendements des séries temporelles des marchés publics. Cette étude utilise une méthodologie autre que CFOE pour évaluer la volatilité du rendement des fonds de rachat. Les auteurs utilisent un portefeuille mimant coté en bourse, ajusté pour un effet de levier de type rachat, pour mesurer le risque, et concluent que les rendements des fonds de rachat sont plus volatils que les rendements des marchés boursiers publics. Voici le tableau de l’argent, qui, selon nous, parle de lui-même: De sa conclusion: Contrairement aux pools d’investissement spécialisés dans les titres cotés en bourse, les fonds de rachat déterminent les valeurs résiduelles, les rendements sur un an et la volatilité des rendements de leurs fonds, tout en ayant peu de freins et de contrepoids. Dans cette étude, nous éliminons le biais possible des GPs dans la fixation des valeurs résiduelles annuelles de leurs fonds en utilisant un indice de réplication coté en bourse… et concluons que les rendements des fonds de rachat sont plus volatils que les rendements des marchés boursiers publics. En revanche, les résultats autodéclarés des fonds de rachat indiquent que leurs rendements boursiers annuels sont moins volatils que ceux du marché boursier public, malgré le fort effet de levier des sociétés du portefeuille de fonds de rachat. Ces résultats contredisent les théories fondamentales de la finance, qui stipulent que l’utilisation de l’effet de levier augmente la volatilité du rendement des actions…. Si les conclusions de cet article sont correctes, les futurs investisseurs pourraient avoir des doutes sur l’achat de fonds de rachat au lieu de titres cotés. De plus, les anciens investisseurs dans des fonds de rachat peuvent avoir été injustement incités à investir de l’argent dans ces véhicules d’investissement, en partie par (1) des valeurs résiduelles de valorisation du marché erronées, (2) des estimations de rendement d’une année à l’autre incorrectes, ou (3 ) calculs de volatilité inexacts. En outre, de nombreuses études sur le rendement des fonds de rachat reposent, par nécessité, sur des estimations de la valeur résiduelle des GP du fonds. Si ces estimations sont inexactes, la validité des conclusions de ces études peut être remise en cause. Le document est très accessible et je vous encourage à le lire en entier. Navigation après Cette volatilité plus faible du capital-investissement se produit malgré un fort effet de levier des sociétés du portefeuille sous-jacent, par rapport au moindre effet de levier des sociétés ouvertes. Cette constatation est en contradiction directe avec la théorie moderne du portefeuille. » Yup – c’est l’équivalent financier de la fusion à froid dans un pot: soit un miracle entropique ou une fraude. Les auteurs ne développent pas leur conclusion d’une corrélation sérielle positive de 0,22 dans l’indice du fonds de rachat, contre une corrélation sérielle négative de -0,20 dans leur indice de réplication à effet de levier. Mais cet écart évoque des rendements lissés »qui sont partiellement dissociés des actions publiques. Dans son livre, personne n’écouterait, Henry Markopolos décrit à quel point Bernie Madoff pourrait produire des rendements de 1% à 2% chaque mois, en territoire positif 96% du temps avec presque aucune volatilité. Pendant des mois, il a tenté de renverser la stratégie déclarée de Madoff d’utiliser un panier d’actions S&P 500 couvert avec des options. Markopolos a conclu que c’était impossible. De même, essayer de couvrir les options du Russell 2000 – même avec une parfaite prévoyance – pour produire six années consécutives de faibles rendements à deux chiffres et largement insensibles au marché de 2009 à 2014 est également impossible. Une corrélation sérielle positive est un signe que les partenaires généraux mettent en banque des gains dans les années d’éclatement comme 2009 (lorsque l’indice de réplication à effet de levier a bondi de 74%) à la fois pour combler les pertes antérieures (comme 2008, lorsque l’indice de réplication à effet de levier a perdu 75%, mais PE les fonds ne supposaient qu’une perte de 26%) ET pour stimuler les années faibles suivantes comme 2011, lorsque l’indice de réplication à effet de levier a perdu 10%, mais les fonds PE ont déclaré un gain invraisemblable de 11%. Ce jeu fonctionne tant que leur flux synthétique de rendements lissés ne s’éloigne pas trop des valeurs sous-jacentes. Cependant, si les rendements synthétiques supposent une tendance à la hausse constante à deux chiffres, mais que les valeurs de capital-investissement n’atteignent (disons) que 5% par an au cours de la prochaine décennie, certains fonds PE seront obligés de prendre un grand bain surprise », des dépréciations comme date de clôture approches. Ne dites pas que je ne vous ai pas tous avertis! 🙂 Amit Chokshi Les investisseurs institutionnels sont des lemmings et c’est un schéma cya à tous les niveaux – les cabinets comptables, les pairs, les prêteurs, etc. J’ai eu l’avantage de voir un rapport d’évaluation annuel pour la fin de l’année 2015 du cos privé exposé aux industries des matières premières. Le cabinet comptable tirerait sélectivement des offres publiques peu flatteuses et des fusions et acquisitions antérieures, modifierait le taux d’actualisation pour le Dcf et le nombre de jeux de remises de co privées pour arriver à une bien meilleure valeur que ce à quoi on pourrait s’attendre. Les prêteurs aiment cela parce que les banquiers n’ont pas besoin de remédier à tout déficit de crédit et pe l’adore pour des raisons évidentes, tout comme les investisseurs. C’est juste bizarre que si je peux pointer vers des pairs publics directs qui répertorient 70pxt de valeur des capitaux propres, alors le co privé aurait également dû perdre quelque chose de similaire. Qui doit dire si le mark to market reflète pleinement la valeur, mais à ce moment-là et reflétant la liquidité, il est et devrait être cohérent entre les actifs, qu’ils soient publics ou privés. Les gens aiment simplement mettre leur tête dans le sable et ne pas ressentir »l’inconvénient que PE permet. Thuto Jim Haygood C’est l’aspect illiquide roach motel »du PE qui permet des évaluations de jeux. Les fonds communs de placement ne peuvent pas s’en tirer avec des évaluations bidon parce que les actionnaires peuvent racheter quotidiennement à la valeur indiquée. Si les conditions de partenariat n’interdisaient pas le transfert des intérêts des commanditaires, ils pourraient être négociés sur les marchés secondaires tout comme les actions publiques, fournissant à la fois la découverte des prix et la liquidité. On peut supposer que les échanges pourraient fournir une solution de contournement pour une transférabilité restreinte, s’il y avait une demande pour un tel produit. Il serait hilarant de voir les cafards se brouiller, alors que les swaps PE tombent instantanément à un rabais important sur la valeur déclarée. Thuto Le problème avec l’équivalent du marché public est que vous ne pouvez pas le faire avec précision jusqu’à ce qu’un fonds soit entièrement liquidé. Cela + le temps d’obtenir les données pour faire l’étude signifie que vous cherchez des fonds de 12 ans ou plus. Étant donné que les rendements du capital-investissement diminuent depuis le début des années 2000, avoir une vue datée est flatteur pour l’industrie. Sinon, pour essayer d’étudier la valeur des fonds PE, vous traitez avec des fonds qui ont une grande partie de leur valeur totale dans la valeur résiduelle du fonds de private equity. Cela signifie que vous traitez les problèmes d’évaluation décrits dans le document ci-dessus. Thuto Sluggeaux Hooke & Yook oublient: (4) Greffe Qu’il s’agisse des atterrissages en douceur à porte tournante Flexian pour les gestionnaires de fonds, des concerts privés d’Elton John lors de conférences huppées »pour les fonctionnaires ringards, des contributions politiques somptueuses aux élus chargés de la surveillance des fonds ou des boîtes à chaussures droites documentées remplies d’argent remis au fonds cadres, nous vivons dans une culture financière de la greffe et de la greffe omniprésente. La propriété financière des médias d’information garantit que personne n’est responsable devant le public ou les bénéficiaires. L’ensemble du système est truqué. Je ne doute pas que Jim Haygood réussisse à la fin de son commentaire: il va y avoir un grand bain »en attendant quiconque se retrouve tenant le sac lorsque ces fonds se ferment et doivent être honnêtement évalués en liquidation. Ensuite, tous ces fumigènes et miroirs comptables joueront le rôle de nœud-cudda « et mon conseil d’administration a approuvé la décision » et les bénéficiaires seront accusés d’avoir eu l’audace d’avoir fait confiance aux politiciens.